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本报告导读：

向后看，我们判断本轮复苏早期的情绪表达概率较大，但海外环境较弱。因此国内大类资产市场的风格或将略微偏向权益风格一些。

摘要：

过去一周（4 月末至5月5 日）是大类资产变动较为关键的一周。债市利率加速下行，十年期国债利率周度下行接近5bp 至2.73%；权益整体震荡，但以保险为代表的金融股表现强势。而大宗商品持续走弱，尤其是原油价格加速下行。布伦特原油从4 月份85 美元/盎司中枢下行至5 月初的75 美元/盎司左右。

长债利率在经历一个季度纠结期后，顺利下坡至2.75%以下。我们可以从经济数据、资金配置和政策表述等方面找到突破的理由。同时，我们发现权益市场中以大金融为代表的价值股正在崛起，尤其是保险和金融的走强，似乎传达的是经济修复斜率上抬、信贷增长边际走强的逻辑。从历史表现来看，在复苏早期，市场往往会出现风格的阶段性回转。一个经典的例子是2019 年10 月份，当时我国宏观数据正处于金融供给侧改革后的复苏小周期早期，PMI 从9 月份的50 左右突然下行至10 月份的49.3，因此造成10 月份债市出现一波短暂的下行，而有意思的是权益市场中金融板块开始发力，表现出明显的超额收益。

事后看，这些短期扰动实际上表现就是复苏早期的大类资产特征。

2019 年10 月之后，我们看到PMI 一路上行至2020 年的51 之上，而债市在2020 年疫情扰动前整体上中枢也在逐步上移，相应的，权益大盘在经历短期震荡后，也逐步形成新的中枢上抬。向后看，我们判断本轮复苏早期的情绪表达概率较大，但海外环境可能不如19 年10月份友好，因此整体上大类资产市场的风格或将略微偏向权益风格一些。

权益市场震荡分化，利率下行：黄金>国债>美债>权益>原油。月度回报率来看：国债>美股>美债>A 股>原油。上周大类资产表现分别为：标普500 下跌0.80%；美国国债指数上涨0.03%；中债国债指数上涨0.29%，中债信用债指数上涨0.13%；沪深300 指数下跌0.30%；布伦特原油期货价格下跌7.47%，CRB 商品综合指数下跌2.45%。

风险提示：地缘政治冲突加剧，全球货币政策转向超预期。